hellgirl_onlylove
New Member
Download miễn phí Chuyên đề Ước lượng chi phí của khoản nợ vay có rủi ro - Nguyễn Ngọc Tú
LỜI MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG MUA BÁN NỢ VÀ CÔNG TY QUẢN LÝ TÀI SẢN QUỐC GIA 3
1.1.THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VÀ CÁC CÁCH PHÂN LOẠI 3
1.1.1.Khái niệm chung về thị trường tài chính 3
1.1.2.Chức năng của thị trường tài chính 4
1.1.3.Cấu trúc của thị trường tài chính 7
1.2. VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG MUA BÁN NỢ 9
1.3. SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG MUA BÁN NỢ Ở VIỆT NAM 10
1.4. CÔNG TY QUẢN LÝ TÀI SẢN QUỐC GIA 11
1.4.1. Khái quát về công ty quản lý tài sản quốc gia 11
1.4.2. Hoạt động mua bán nợ của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia 16
CHƯƠNG 2: SỰ RA ĐỜI CỦA CÔNG TY MUA BÁN NỢ VÀ TÀI SẢN TỒN ĐỌNG CỦA DOANH NGHIỆP (DATC) VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA CHO DATC 24
2.1. QUÁ TRÌNH HÌNH THÀNH CÔNG TY MUA BÁN NỢ VÀ TÀI SẢN TỒN ĐỌNG CỦA DOANH NGHIỆP 24
2.2. TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG MUA BÁN NỢ TẠI CÔNG TY 27
2.2.1. Mua bán nợ theo thoả thuận 27
2.2.2. Hoạt động mua bán nợ theo chỉ định 28
2.3. THÀNH TỰU ĐẠT ĐƯỢC VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA CHO DATC 30
2.3.1. Thành tựu đạt được 30
2.3.2. Những vấn đề đặt ra cho DATC 31
CHƯƠNG 3: ƯỚC LƯỢNG CHI PHÍ CỦA KHOẢN NỢ 34
CÓ RỦI RO 34
3.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM 34
3.1.1. Rủi ro là gì 34
3.1.2. Chi phí vốn 35
3.2. MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN VAY CÓ RỦI RO THEO MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN BLACK SCHOLES (OPM) 36
3.2.1. Các giả thiết của mô hình 36
3.2.2. Các vị thế 36
3.2.3. Mối quan hệ giữa mô hình CAPhần mềm và OPhần mềm 38
3.2.4. Mô hình ước lượng chi phí của khoản nợ có rủi ro OPhần mềm 44
3.3. PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG CHI PHÍ VỐN VAY CÓ RỦI RO ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 45
3.3.1. Ước lượng lợi suất kỳ vọng của thị trường E(Rm) 45
3.3.2. Ước lượng hệ số rủi ro β 47
3.3.3. Ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp doanh nghiệp không sử dụng đòn cân nợ ρ và phương sai của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản б 50
3.4. ÁP DỤNG VIỆC XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN VAY CÓ RỦI RO CHO CÔNG TY CỔ PHẦN CƠ KHÍ XĂNG DẦU 51
3.4.1. Một số quan sát tổng quan về chuỗi lợi suất của giá cổ phiếu PMS 52
3.4.2. Áp dụng tính toán dựa trên mô hình OPhần mềm 64
3.5. KIẾN NGHỊ VIỆC ÁP DỤNG XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN VAY CÓ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG XỬ LÝ NỢ CỦA DATC 68
KẾT LUẬN 70
PHỤ LỤC 73
Để tải tài liệu này, vui lòng Trả lời bài viết, Mods sẽ gửi Link download cho bạn ngay qua hòm tin nhắn.
Ketnooi -
You must be registered for see links
Ai cần tài liệu gì mà không tìm thấy ở Ketnooi, đăng yêu cầu down tại đây nhé:
Nhận download tài liệu miễn phí
Tóm tắt nội dung tài liệu:
vốn (như việc thanh toán cổ tức ) cho đến sau khi trái phiếu đáo hạn trong T giai đoạn.
Không có các chi phí giao dịch và thuế do đó giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó.
Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro là phi ngẫu nhiên.
Các kỳ vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị tài sản doanh nghiệp.
Thị trường là cạnh tranh hoàn hảo.
Không có cơ lợi.
Với những giả thiết nêu trên, ta có thể hình dung về một doanh nghiệp phát hành trái phiếu được đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp.
3.2.2. Các vị thế
Thuật ngữ “vị thế” trong tài chính được hiểu là trạng thái của nhà đầu tư nắm giữ các tài sản tài chính trong một thời điểm nhất định.
Ta ký hiệu giá trị của doanh nghiệp là V, giá trị sổ sách của khoản nợ là D, và giá của quyền chọn mua là P. Bảng sau cho ta thông tin về vị thế của các nhà đầu tư.
Bảng 3.1 Vị thế của nhà đầu tư
Nếu V ≤ D
Nếu V > D
Vị thế của các cổ đông
Quyền chọn mua- Call
0
V – D
Vị thế của người nắm giữ trái phiếu
Nợ
V
D
Quyền chọn bán
P = (D-V)
0
Giá trị doanh nghiệp tại thời điểm đáo hạn
V
V
Bảng trên chỉ ra các khoản thanh toán tại thời điểm đáo hạn của tất cả những người góp vốn cho doanh nghiệp. Nếu giá trị của doanh nghiệp ít hơn giá trị sổ sách của khoản nợ (mệnh giá trái phiếu), thì các cổ đông có quyền hoãn thanh toán nợ cho đến khi tuyên bố phá sản và cho phép người nắm giữ trái phiếu giữ V D, các cổ đông sẽ thực hiện quyền chọn mua bằng cách trả giá thực hiện D cho người nắm giữ trái phiếu và thu về khoản chênh lệch (V- D).
3.2.3. Mối quan hệ giữa mô hình CAPhần mềm và OPM
Chúng ta sẽ đưa ra mối quan hệ giữa mô hình CAPhần mềm về đo lường rủi ro β (có thể tham khảo mô hình CAPhần mềm một giai đoạn trong phần bài giảng môn Định giá tài sản tài chính của PGS. TS Hoàng Đình Tuấn) và mô hình giá quyền chọn OPM.
Dựa trên kết quả nghiên cứu của Merton (1973) thì không có sự khác biệt
nào giữa mô hình CAPhần mềm một giai đoạn cổ điển với mô hình CAPhần mềm liên tục theo thời gian. Kết quả này rất quan trọng bởi mô hình OPhần mềm của Black Scholes yêu cầu mọi hoạt động kinh doanh phải tiếp diễn và các giả định của hai mô hình phải cố định và phù hợp. Nhờ kết quả này mà ta có thể đưa ra mối quan hệ giữa hai mô hình. Khi đó mô hình CAPhần mềm có thể được viết thành
E(Rj) = Rf + [E(Rm) - Rf] * βj (1)
Trong đó
E(Rj) là tỷ lệ lợi nhuận có kỳ vọng trên tài sản j
Rf là tỷ lệ phi rủi ro ( cố định )
E(Rm) là tỷ lệ lợi nhuận có kỳ vọng của danh mục đầu tư trên thị trường
βj = COV (Rj, Rm)/ VAR ( Rm )
Sử dụng công thức vi phân, coi quyền mua là giá trị của cổ phiếu thường S, giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay V, ta có công thức vi phân biểu diễn độ dao động của vốn chủ sở hữu
dS = ∂ S * + ∂ S * + ∂ 2S *б2*V2* (2)
Công thức này chỉ ra rằng, sự thay đổi trong giá cổ phiếu có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp dV, sự thay đổi của giá cổ phiếu theo thời gian dt, và sự biến động tức thời trong giá trị doanh nghiệp б2.
Chia hai vế cho S, khi dt tiến tới 0, ta có
= = * = * * (3)
với dS/S là tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu thường Rs, và dV/V là tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản của doanh nghiệp Rv, do vậy
Rs = * * Rv (4)
Nếu rủi ro có hệ thống của cổ phiếu thường βs, và của tài sản doanh nghiệp βv được xác định
βs = COV(Rs, Rm)/VAR(Rm) (5)
βv = COV(Rv, Rm)/VAR(Rm) (6)
Từ đó
βs = * * βv (7)
Mô hình OPhần mềm của Black-Scholes cho phép xác đi hj giá trị vốn chủ sơ hữukhi quyền mua được coi là vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp là
S = V * N(d1) – * D * N(d2) (8)
Trong đó
S là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
V là giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp
Rf là tỷ lệ phi rủi ro
T là thời gian đáo hạn
D là mệnh gía trái phiếu (giá trị ghi sổ)
N(.) là hàm tích luỹ của phân phối log chuẩn
d1 = + * б * (9)
d2 = d1- б * (10)
Lấy vi phân từng phần của giá trị vốn chủ sở hữu S theo giá trị tài sản
= N(d1) tại đó 0 ≤ N(d1) ≤ 1 (11)
thay vào công thức số (7), ta nhận được
βs = N(d1) * * β v (12)
Công thức này phản ánh mối quan hệ giữa rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu βs và rủi ro có hệ thống của tài sản doanh nghiệp βv. Với giá trị của S được xác định từ mô hình OPhần mềm theo công thức số (8), ta có
βs =
= (13)
Mặt khác
≤ 1
e –rf * T <1
N(d2) ≤ N(d1)
Vậy 0 ≤ βv ≤ βs
Điều này cho ta thấy rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay lớn hơn rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay, và kết quả hoàn toàn phù hợp với các lý thuyết tài chính. Hệ số beta của vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp sủ dụng vốn vay cũng tăng một cách đều với sự tăng lên của đòn cân nợ.
Mô hình OPhần mềm cung cấp cho ta một cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của các tham số lên rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp. Chúng ta có thể giả định các đặc điểm của tài sản của doanh nghiệp βv, cố định theo thời gian. Do đó ta có các vi phân từng phần của nó có dấu sau:
< 0 (1) < 0 (2) < 0 (3)
<0 (4) < 0 (5)
Điều trên có thể lý giải như sau
Rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu giảm xuống khi giá trị thị trường của doanh nghiệp tăng lên, và nó sẽ tăng khi khối lượng vốn vay tăng.
Khi lợi nhuận phi rủi ro tăng lên, thì giá trị của quyền chọn vốn chủ sở hữu cũng sẽ tăng và rủi ro có hệ thống giảm.
Phương trình vi phân từng phần thứ (4) phát biểu rằng khi sự biến động trong giá trị tài sản doanh nghiệp tăng thì rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu giảm, kết quả này tuân theo quy luật ngẫu nhiên của vốn chủ sở hữu, những người nắm giữ vốn chủ sở hữu sẽ thích có nhiều sự biến động hơn bởi vì họ có thể thu được lợi nhuận từ khả năng cho rằng giá trị doanh nghiệp sẽ vượt quá mệnh giá của khoản nợ (trái phiếu). Do đó, rủi ro thực tế sẽ giảm khi sự biến động trong tài sản doanh nghiệp tăng.
Cuối cùng, điều kiện thứ (5) cho biết rủi ro có hê thống của vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống khi thời gian đáo hạn của khoản nợ được kéo dài.
Ta thay thế βs từ công thức số (12) vào mô hình CAPM, ta thu được công thức cho chi phí vốn chủ sở hữu ks
ks = Rf + (Rm – Rf) * N(d1) * V * (14)
Ta lại thay βs trong công thức số (12) vào (14), được
ks = Rf + (Rm – Rf) * βs (15)
Khi đó mô hình CAPhần mềm có thể được viết lại như sau
βv = (16)
thay (16) vào (14) thu được
ks = Rf + N(d1) * (Rv – Rf) * (17)
Công thức số (17) cho biết chi phí vốn chủ sở hữu là một hàm tăng đồng biến với đòn cân nợ.
Rủi ro có hệ thống βb của vốn vay có rủi ro trong môi trường không có thuế có thể được giải thích tương tự công thức số (7)
βb = βv = * (18)
Chúng ta biết rằng trong trường hợp không có thuế thì giá trị doanh nghiệp không biến đổi khi có sự thay đổi trong cơ cấu vốn của nó. Từ công thức (11) chúng ta biết rằng nếu cổ phiếu thường của doanh nghiệp được coi như là quyền mua trong giá trị doanh nghiệp thì
= N(d1) (19)
Từ đây suy ra
= N(-d1) = 1 – N(d1) (20)
Điều này có nghĩa là bất kỳ sự thay đổi nào trong giá trị của vốn chủ sở hữu đều được bù đắp bằng một lượng thay đổi ngang bằng và đối lập trong giá trị nợ có rủi ro.
Tiếp theo, tỷ lệ lợi nhuận thu được từ khoản nợ có rủi ro kb, có thể đựơc biểu diễn bằng mô hình CAPM.
Công thức số (1) có thể viết thành
kb = Rf + ( Rm – Rf) * βb (21)
Thay công thức số (18), (20) vào (21) ta có
kb = Rf + (Rm – Rf) * βv * N(d1) * (22)
Từ CAPhần mềm ta đã có
Rv - Rf = (Rm – Rf) * β v (23)
Suy ra
kb = Rf + (Rv – Rf) * N(-d1) * (24)
Mặt khác do Rv = ρ nên
kb = Rf + (ρ – Rf) * N(-d1) * (25)
Công thức (25) chính là chi phí của khoản nợ có rủi ro trong mô hình OPM
Tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu của khoản nợ rủi ro ngang bằng với tỷ lệ phi rủi ro Rf, cộng với một khoản tiền trả cho rủi ro
θ = (ρ – Rf) * N(-d1) * (26)
Vậy kb = Rf + θ
3.2.4. Mô hình ước lượng chi phí của khoản nợ có rủi ro OPM
kb = Rf + (Rv – Rf) * N(-d1) * (27)
trong đó
kb là chi phí của vốn vay có rủi ro
Rf là tỷ lệ phi rủi ro (cố định)
Rv = ρ là chi phí của vốn chủ sở hữu trong trường hợp doanh nghiệp không có nợ
N(-d1) = 1 – N(d1) với N(d1) là hàm tích luỹ của phân phối loga chuẩn
d1 = + * б *
V là giá trị thị trường của doanh nghiệp
B là giá trị thị trường của khoản nợ
θ = (ρ – Rf) * N(-d1) * , là chi phí rủi ro
Khi đó ta có thể viết lại kb = Rf + θ
Mô hình này được xây dựng với giả định bất kỳ sự thay đổi nào trong vốn chủ sở hữu đều được bù đắp bằng một lượng thay đổi ngang bằng đối với khoản nợ có rủi ro.
3.3. PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG CHI PHÍ VỐN VAY CÓ RỦI RO ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Theo phần mô hình đã trình bày ở phần 3.2, để ước lượng được chi phí vốn vay có rủi ro kb ta cần tính toán các tham số có trong mô hình trước khi đi vào việc xác định kb. Các tham số đó là
Lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường E(Rm)
Hệ số rủi ro beta β
Chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp doanh nghiệp không sử dụng đòn cân nợ ρ
Phương sai của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản б
Trong bài viết này sử dụng ý tưởng lấy thị trường chứng khoán Mỹ - là một thị trường phát triển làm mốc để ước lượng lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường E(Rm) và hệ số rủi ro β của công ty tại Việt Nam ( tác giả Nguyễn Xuân Thành - giảng viên trườn...
Không có các chi phí giao dịch và thuế do đó giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó.
Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro là phi ngẫu nhiên.
Các kỳ vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị tài sản doanh nghiệp.
Thị trường là cạnh tranh hoàn hảo.
Không có cơ lợi.
Với những giả thiết nêu trên, ta có thể hình dung về một doanh nghiệp phát hành trái phiếu được đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp.
3.2.2. Các vị thế
Thuật ngữ “vị thế” trong tài chính được hiểu là trạng thái của nhà đầu tư nắm giữ các tài sản tài chính trong một thời điểm nhất định.
Ta ký hiệu giá trị của doanh nghiệp là V, giá trị sổ sách của khoản nợ là D, và giá của quyền chọn mua là P. Bảng sau cho ta thông tin về vị thế của các nhà đầu tư.
Bảng 3.1 Vị thế của nhà đầu tư
Nếu V ≤ D
Nếu V > D
Vị thế của các cổ đông
Quyền chọn mua- Call
0
V – D
Vị thế của người nắm giữ trái phiếu
Nợ
V
D
Quyền chọn bán
P = (D-V)
0
Giá trị doanh nghiệp tại thời điểm đáo hạn
V
V
Bảng trên chỉ ra các khoản thanh toán tại thời điểm đáo hạn của tất cả những người góp vốn cho doanh nghiệp. Nếu giá trị của doanh nghiệp ít hơn giá trị sổ sách của khoản nợ (mệnh giá trái phiếu), thì các cổ đông có quyền hoãn thanh toán nợ cho đến khi tuyên bố phá sản và cho phép người nắm giữ trái phiếu giữ V D, các cổ đông sẽ thực hiện quyền chọn mua bằng cách trả giá thực hiện D cho người nắm giữ trái phiếu và thu về khoản chênh lệch (V- D).
3.2.3. Mối quan hệ giữa mô hình CAPhần mềm và OPM
Chúng ta sẽ đưa ra mối quan hệ giữa mô hình CAPhần mềm về đo lường rủi ro β (có thể tham khảo mô hình CAPhần mềm một giai đoạn trong phần bài giảng môn Định giá tài sản tài chính của PGS. TS Hoàng Đình Tuấn) và mô hình giá quyền chọn OPM.
Dựa trên kết quả nghiên cứu của Merton (1973) thì không có sự khác biệt
nào giữa mô hình CAPhần mềm một giai đoạn cổ điển với mô hình CAPhần mềm liên tục theo thời gian. Kết quả này rất quan trọng bởi mô hình OPhần mềm của Black Scholes yêu cầu mọi hoạt động kinh doanh phải tiếp diễn và các giả định của hai mô hình phải cố định và phù hợp. Nhờ kết quả này mà ta có thể đưa ra mối quan hệ giữa hai mô hình. Khi đó mô hình CAPhần mềm có thể được viết thành
E(Rj) = Rf + [E(Rm) - Rf] * βj (1)
Trong đó
E(Rj) là tỷ lệ lợi nhuận có kỳ vọng trên tài sản j
Rf là tỷ lệ phi rủi ro ( cố định )
E(Rm) là tỷ lệ lợi nhuận có kỳ vọng của danh mục đầu tư trên thị trường
βj = COV (Rj, Rm)/ VAR ( Rm )
Sử dụng công thức vi phân, coi quyền mua là giá trị của cổ phiếu thường S, giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay V, ta có công thức vi phân biểu diễn độ dao động của vốn chủ sở hữu
dS = ∂ S * + ∂ S * + ∂ 2S *б2*V2* (2)
Công thức này chỉ ra rằng, sự thay đổi trong giá cổ phiếu có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp dV, sự thay đổi của giá cổ phiếu theo thời gian dt, và sự biến động tức thời trong giá trị doanh nghiệp б2.
Chia hai vế cho S, khi dt tiến tới 0, ta có
= = * = * * (3)
với dS/S là tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu thường Rs, và dV/V là tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản của doanh nghiệp Rv, do vậy
Rs = * * Rv (4)
Nếu rủi ro có hệ thống của cổ phiếu thường βs, và của tài sản doanh nghiệp βv được xác định
βs = COV(Rs, Rm)/VAR(Rm) (5)
βv = COV(Rv, Rm)/VAR(Rm) (6)
Từ đó
βs = * * βv (7)
Mô hình OPhần mềm của Black-Scholes cho phép xác đi hj giá trị vốn chủ sơ hữukhi quyền mua được coi là vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp là
S = V * N(d1) – * D * N(d2) (8)
Trong đó
S là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
V là giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp
Rf là tỷ lệ phi rủi ro
T là thời gian đáo hạn
D là mệnh gía trái phiếu (giá trị ghi sổ)
N(.) là hàm tích luỹ của phân phối log chuẩn
d1 = + * б * (9)
d2 = d1- б * (10)
Lấy vi phân từng phần của giá trị vốn chủ sở hữu S theo giá trị tài sản
= N(d1) tại đó 0 ≤ N(d1) ≤ 1 (11)
thay vào công thức số (7), ta nhận được
βs = N(d1) * * β v (12)
Công thức này phản ánh mối quan hệ giữa rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu βs và rủi ro có hệ thống của tài sản doanh nghiệp βv. Với giá trị của S được xác định từ mô hình OPhần mềm theo công thức số (8), ta có
βs =
= (13)
Mặt khác
≤ 1
e –rf * T <1
N(d2) ≤ N(d1)
Vậy 0 ≤ βv ≤ βs
Điều này cho ta thấy rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay lớn hơn rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay, và kết quả hoàn toàn phù hợp với các lý thuyết tài chính. Hệ số beta của vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp sủ dụng vốn vay cũng tăng một cách đều với sự tăng lên của đòn cân nợ.
Mô hình OPhần mềm cung cấp cho ta một cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của các tham số lên rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp. Chúng ta có thể giả định các đặc điểm của tài sản của doanh nghiệp βv, cố định theo thời gian. Do đó ta có các vi phân từng phần của nó có dấu sau:
< 0 (1) < 0 (2) < 0 (3)
<0 (4) < 0 (5)
Điều trên có thể lý giải như sau
Rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu giảm xuống khi giá trị thị trường của doanh nghiệp tăng lên, và nó sẽ tăng khi khối lượng vốn vay tăng.
Khi lợi nhuận phi rủi ro tăng lên, thì giá trị của quyền chọn vốn chủ sở hữu cũng sẽ tăng và rủi ro có hệ thống giảm.
Phương trình vi phân từng phần thứ (4) phát biểu rằng khi sự biến động trong giá trị tài sản doanh nghiệp tăng thì rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu giảm, kết quả này tuân theo quy luật ngẫu nhiên của vốn chủ sở hữu, những người nắm giữ vốn chủ sở hữu sẽ thích có nhiều sự biến động hơn bởi vì họ có thể thu được lợi nhuận từ khả năng cho rằng giá trị doanh nghiệp sẽ vượt quá mệnh giá của khoản nợ (trái phiếu). Do đó, rủi ro thực tế sẽ giảm khi sự biến động trong tài sản doanh nghiệp tăng.
Cuối cùng, điều kiện thứ (5) cho biết rủi ro có hê thống của vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống khi thời gian đáo hạn của khoản nợ được kéo dài.
Ta thay thế βs từ công thức số (12) vào mô hình CAPM, ta thu được công thức cho chi phí vốn chủ sở hữu ks
ks = Rf + (Rm – Rf) * N(d1) * V * (14)
Ta lại thay βs trong công thức số (12) vào (14), được
ks = Rf + (Rm – Rf) * βs (15)
Khi đó mô hình CAPhần mềm có thể được viết lại như sau
βv = (16)
thay (16) vào (14) thu được
ks = Rf + N(d1) * (Rv – Rf) * (17)
Công thức số (17) cho biết chi phí vốn chủ sở hữu là một hàm tăng đồng biến với đòn cân nợ.
Rủi ro có hệ thống βb của vốn vay có rủi ro trong môi trường không có thuế có thể được giải thích tương tự công thức số (7)
βb = βv = * (18)
Chúng ta biết rằng trong trường hợp không có thuế thì giá trị doanh nghiệp không biến đổi khi có sự thay đổi trong cơ cấu vốn của nó. Từ công thức (11) chúng ta biết rằng nếu cổ phiếu thường của doanh nghiệp được coi như là quyền mua trong giá trị doanh nghiệp thì
= N(d1) (19)
Từ đây suy ra
= N(-d1) = 1 – N(d1) (20)
Điều này có nghĩa là bất kỳ sự thay đổi nào trong giá trị của vốn chủ sở hữu đều được bù đắp bằng một lượng thay đổi ngang bằng và đối lập trong giá trị nợ có rủi ro.
Tiếp theo, tỷ lệ lợi nhuận thu được từ khoản nợ có rủi ro kb, có thể đựơc biểu diễn bằng mô hình CAPM.
Công thức số (1) có thể viết thành
kb = Rf + ( Rm – Rf) * βb (21)
Thay công thức số (18), (20) vào (21) ta có
kb = Rf + (Rm – Rf) * βv * N(d1) * (22)
Từ CAPhần mềm ta đã có
Rv - Rf = (Rm – Rf) * β v (23)
Suy ra
kb = Rf + (Rv – Rf) * N(-d1) * (24)
Mặt khác do Rv = ρ nên
kb = Rf + (ρ – Rf) * N(-d1) * (25)
Công thức (25) chính là chi phí của khoản nợ có rủi ro trong mô hình OPM
Tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu của khoản nợ rủi ro ngang bằng với tỷ lệ phi rủi ro Rf, cộng với một khoản tiền trả cho rủi ro
θ = (ρ – Rf) * N(-d1) * (26)
Vậy kb = Rf + θ
3.2.4. Mô hình ước lượng chi phí của khoản nợ có rủi ro OPM
kb = Rf + (Rv – Rf) * N(-d1) * (27)
trong đó
kb là chi phí của vốn vay có rủi ro
Rf là tỷ lệ phi rủi ro (cố định)
Rv = ρ là chi phí của vốn chủ sở hữu trong trường hợp doanh nghiệp không có nợ
N(-d1) = 1 – N(d1) với N(d1) là hàm tích luỹ của phân phối loga chuẩn
d1 = + * б *
V là giá trị thị trường của doanh nghiệp
B là giá trị thị trường của khoản nợ
θ = (ρ – Rf) * N(-d1) * , là chi phí rủi ro
Khi đó ta có thể viết lại kb = Rf + θ
Mô hình này được xây dựng với giả định bất kỳ sự thay đổi nào trong vốn chủ sở hữu đều được bù đắp bằng một lượng thay đổi ngang bằng đối với khoản nợ có rủi ro.
3.3. PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG CHI PHÍ VỐN VAY CÓ RỦI RO ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Theo phần mô hình đã trình bày ở phần 3.2, để ước lượng được chi phí vốn vay có rủi ro kb ta cần tính toán các tham số có trong mô hình trước khi đi vào việc xác định kb. Các tham số đó là
Lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường E(Rm)
Hệ số rủi ro beta β
Chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp doanh nghiệp không sử dụng đòn cân nợ ρ
Phương sai của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản б
Trong bài viết này sử dụng ý tưởng lấy thị trường chứng khoán Mỹ - là một thị trường phát triển làm mốc để ước lượng lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường E(Rm) và hệ số rủi ro β của công ty tại Việt Nam ( tác giả Nguyễn Xuân Thành - giảng viên trườn...